云计算专题报告:SaaS,计算机中的消费股

1、新冠疫情加速云计算行业发展

1.1. 新冠疫情引爆云计算需求

受新冠疫情影响,远程办公模式全面开启。受新冠疫情影响最大的行业毫无疑问当属远程办 公,大量企业开启远程办公模式,相关 App 下载量激增,钉钉/企业微信/腾讯会议快速攀升 至 App 排行榜前三位。同时,远程办公导致服务器需求暴涨。根据搜狐报道,从 1 月 29 日 到 2 月初,腾讯会议每天都在进行资源扩容,日均扩容云主机接近 1.5 万台,8 天总共扩容 超过 10 万台云主机,共涉及超百万核的计算资源投入;钉钉也在 2 月 3 日扩容 1 万台服务 器后,在 2 月 4 日再度扩容 1 万台,根据极光的数据,钉钉 DAU 超过去年同期的 3 倍。

企业与员工的远程办公习惯正在加速养成。新冠疫情爆发后,大量企业将远程办公日期进一 步延长,大幅加速员工远程办公习惯的养成。同时,企业管理者将更容易接受云化概念,推 动企业其他业务上云。

以金山办公为例,远程办公业务激增。金山办公支持横跨桌面端和移动端的多人协作、异地 开会、实时语音通话、会议文档切换、在线评论等远程办公的关键功能,同时拥有云端存储, 能够随时随地办公,而对 Office 文件良好的兼容特性使得其在远程办公领域难有敌手。据《每 日经济新闻》采访,从金山办公旗下软件 WPS 的数据来看,大年初一开始在线文档处理的 使用量就在激增,表现出与往年完全不同的趋势。大年初一 WPS 表单服务器扩容了 5 倍,2 月 3 日后,金山文档远程会议服务器扩了 3 倍,金山文档在线 Office 也扩了 1 倍的机器,金 山办公自身的服务器资源储量已经耗尽,开始调用金山云的其他资源。据统计,金山办公用 于人员统计表单使用量增长 15 倍,远程会议产品使用量增长 11 倍。

国外的情况类似。微软在最新一季财报中披露,其远程会议产品 Teams DAU 高达 7500 万, 每日的会议参与者超过 2 亿,会议分钟数高达 41 亿分钟,其中 2/3 使用了诸如分享、协作、 文件交互等功能。Teams 已经被超过 20 个拥有 10 万以上的员工的企业采用,包括 Continental AG,EY,Pfizer 和 SAP,其中,埃森哲的 Teams 用户超过 50 万人;谷歌也表 示,公司推出的视频会议产品 Meet 被 Twitter、Shopify、Schnucks、Credem 等采用,每天 有超过 1 亿的 Meet 会议参与者,Meet 的使用量相比于一月翻了 30 倍,每天新增的用户约 300 万人。

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1.2. 新冠疫情成为助推云计算发展的加速器

新冠疫情之前,大众对于云计算较为陌生。对于个人用户来说,其对 C 端产品的云属性并没 有特别高的需求。这里的云属性有两个方面,一方面是编辑存储的云属性,一方面是交流的 云属性。编辑存储的云属性是指将文件云端协同编辑、云端存储,而交流的云属性指的是通 过云端而不是面对面的方式进行交流。新冠疫情之前,个人用户对于编辑存储的云属性并无 特别要求,也更倾向于面对面通。对于企业用户来说,B 端软件的操作大多数是在企业的局 域网内进行,因此 On-Premise(本地化部署)就可以满足企业的需求,企业缺乏动力将 On-Premise 的程序云化。

新冠疫情加速了云计算的用户习惯养成。不论是国内还是国外,本次疫情所需要的社交隔离 (Social Distance)、在家工作(Work From Home)都导致了大家不得不接受云计算这种解 决方案。对于个人用户来说,文件云端协同编辑能够解决版本冲突等问题,大大提高工作效 率,而云端的交流方式(国内的腾讯会议、国外的 Zoom 等)则成了会议、教育等的唯一解 决方案。我们注意到,Let’s Zoom 已经成为了国外的一个新晋短语,意思是让我们通过 Zoom 进行视频交流。对于企业用户来说,严格的法令使得其员工无法到达办公地点接入局域网进 而使用 On-Premise 的设备,VPN+虚拟桌面的远程登录方案固然可用,但操作繁琐且只能 满足一小部分的需求,越来越多的管理层开始将眼光聚集在 saas 的解决方案上。我们认为, 本次疫情加速了的云计算的市场培育,使得云计算的概念普及到了社会的每一个角落,并极 大地提高了人们对于云计算的接受度。

1.3. 部分消费支出向云计算转移

新冠疫情导致部分消费支出向云计算转移。我们认为,本次疫情将深刻重塑人们的消费倾向: 由于疫苗和特效药尚未问世,新冠病毒在未来的一段时期内仍有可能死灰复燃。不仅如此, 正如张文宏医生所言,“全球疫情取决于控制得最差的国家”,我们估计在未来一段时间内, 国际商旅难以恢复到疫情之前的水平。同时,新冠对经济的冲击还将更进一步地改变个人和企业的资金分配,我们注意到大量企业都在降薪裁员以节约成本度过难关,他们将大幅度削 减差旅费用,并使用低成本的远程会议进行替代;他们也将抛弃昂贵的固定费用高昂的本地 部署系统,转向灵活可变的云计算。Twitter 宣布允许雇员永久远程办公即是很好的例证。

2. saas 在成熟市场一骑绝尘

2.1. 从市场表现看,saas 公司收益亮眼

从市场表现看,saas 股票在大盘下跌时反映出抗跌性,在大盘上涨时反映出高弹性。我们 统计了 Zoom Video Communication(视频会议 saas)、Adobe(设计 saas)、Veeva(医 疗行业 saas)、Amazon(IaaS+电商 saas)以及美国三大股指纳斯达克、SP500、道琼斯 在疫情高峰期的走势,不难发现,在 2 月底至 3 月下旬的那轮凶猛下跌中,saas 股票相比 于股指,展现出了极强的抗跌性,而在三月底至今的反弹行情中,saas 股票相比于股指, 则展现出了较强的弹性。从年初至今收益来看,我们追踪的约 70 只美国 saas 股票 YTD 收 益中位数为 38%,显著高于市场平均水平。

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2.2. 绝大多数 saas 公司的业绩持续超预期

从业绩表现看,绝大多数 saas 公司的业绩超过了市场预期。我们提取了美股 saas 公司最 近一个季度的收入情况,并与市场预期进行比较(部分公司财报日期与日历日期不一致)。 我们发现,绝大部分的 saas 公司的收入都超过市场预期,超预期最多的是远程桌面相关的 Citrix Systems,超预期比例为 17.23%,最低于预期的是 Palo Alto Networks,比例仅为 -3.18%。全样本来看,超预期比例的中位数为 2.15%。我们认为,这显示出了 saas 的商业 模式极为强大,即使美股 saas 公司长牛数年,市场也没有充分认识到 saas 在面对危机时 的潜力。同时,这也说明了 saas 公司收入的稳定性极强。

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2.3. saas 公司的估值溢价持续提升

从 EV/S 指标来看,云计算公司相比于指数的估值溢价已经超过疫情前的水平。为了剥离大 盘的影响,我们采用基于彭博一致预期的后向 12 个月的 EV/S(TTM)作为云计算公司的估 值指标,取得 01/02 及 07/16 每个股票的 EV/S,并与同期的 SP500 EV/S 进行对比,得到 该股票的 EV/S 相对于 SP500 EV/S 的溢价,之后对比不同日期的溢价(07/16 估值溢价除 以 01/02 估值溢价)。我们发现,约 9 成的云计算公司的估值溢价有提升(超过 0 就是有提 升),这意味着市场正在给予云计算公司更高的估值。

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3. saas 是计算机中的消费股

3.1. saas 企业和消费类企业拥有众多的相似点

两者用户粘性都很强。我们认为,优秀消费品牌的用户粘性很强,忠诚度很高,例如,喝惯 了茅台的用户不习惯别的白酒。因此,优秀消费品牌拥有很宽的护城河。优质 saas 公司的 用户粘性也很强。saas 随时随地接入网络获取信息进行处理的特性极易养成用户习惯及需 求,同时 saas 生态能够大量沉淀重要数据,形成正循环。当 saas 在组织内部完成扩散, 替换成本变得十分高昂,例如,当一个公司的内部报表是基于 Splunk,并创建了大量的统计 模板之后,用新的供应商进行替代意味着原有统计模板的重新开发。

两者收入可复现程度都很高。我们认为,消费之所以备受机构特别是外资的青睐,收入的可 复现(Recurring)是一个非常重要的因素。收入的可复现指的是当前的收入中很大的一部分 在未来有很大的概率重现,带来较高的收入能见度,并最终导致较高的稳定性,从而降低风 险溢价,提升公司的估值水平。对于消费公司来说,在人口、经济、社会不发生大的变化的 情况下,其需求是稳定的,而渠道、品牌等所造就的竞争壁垒使得其收入可复现,收入的增 长也较为稳定。saas 公司的收入可复现程度也很高。一般来说,saas 公司需要前期高昂的 SG&A 投入进行研发、搭建架构、培养市场,而这些 SG&A 依靠一两年的年费是无法收回的, 需要多年的年费才能弥补,这就倒逼 saas 公司极为注重收入的可复现,这也是 saas 公司 特别是转云公司一个非常重要的财务指标,例如,Adobe 以及 Autodesk 都会公布其年化可 复现性收入 ARR(Annualized Recurring Revenue)的情况,而他们 ARR 的波动也会极大 地影响他们的市值。与项目型公司和软件授权公司相比,saas 公司的收入波动较小,可复 现程度较高。

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两者都拥有充沛的经营性现金流。消费公司的经营性现金流十分充沛,并且呈现出逐年增长 的趋势。我们认为,导致消费公司经营性现金流充沛有多种因素,但较高的毛利率、应付账款周转天数>应收账款周转天数是两个很重要的原因。较低的毛利率无法弥补当期支出的 SG&A,而应付账款周转天数>应收账款周转天数使得企业可以从运营中获取营运资金,进而 降低对资金的需求。saas 公司同样拥有充沛的经营性现金流。对于 saas 公司而言,其商 业模式是先收到现金,再逐步从递延收入中确认收入。这在大大增强 saas 公司收入能见度 的同时,还给 saas 公司带来了充沛的现金流。在某种程度上来说,saas 公司的应付账款 周转天数>>应收账款周转天数,从而使得 saas 公司较少需要考虑账期、回款、坏账等项目 型公司所头疼的问题。不仅如此,saas 公司标准化的产品使得其毛利率较高,也对经营性 现金流有着正向的贡献。

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两者长期来看都存在财务指标边际改善的逻辑。我们注意到,消费公司的运营利润率等指标 在长期来看是逐渐上升的,这与规模效应、品牌等诸多因素有关。saas 公司也存在同样的 情况。随着 saas 公司的成长,之前昂贵的研发、销售费用带来了源源不断的收入,由于软 件可以复用,使得公司的运营利润率不断提升。从成熟市场的经验看,saas 公司的运营利 润率是逐渐上升的,而传统的软硬件服务公司其运营利润率没有显著提升,例如下图的 IBM 及 HPE,其运营利润率是平缓的。

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两者都可以按照用户量*渗透率*人均单价的公式进行分析。对于消费股,市场经常采用用户 量*渗透率*人均单价进行分析,在对不同用户群、不同渗透率、不同单价假设的基础上计算 出公司的收入规模,从而为整个估值体系提供了一个坚实的基础,同时这些指标也拥有较好 的追踪性。对于 saas 公司而言,用户量*渗透率*人均单价的公式也是适用的。saas 的模式 要求公司对其目标客户有着精准的判断,所以公司的用户量是可以估算的;同时 saas 模式 联网的特性也给公司提供了实时的使用量的数据,而人均单价也可以较为容易地计算出来, 因此 saas 公司同样可以依靠用户量*渗透率*人均单价这个公式进行分析,并据此做到估值 的有理有据,也说明两者的底层商业逻辑其实是共通的。

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3.2. 国内 saas 企业财务指标出现拐点,未来有望更上一层楼

国内 saas公司的关键指标在持续改善。saas公司的关键指标决定其估值水平。美股对saas 公司估值的方差极大,有个位数 P/S 的 Salesforce,10x 以上 P/S 的 Adobe,20x 以上 P/S 的 Veeva,乃至 40x 以上 P/S 的 Zoom 等。正如我们之前多篇报告中提到的,美股对于 saas 公司会关注诸如 Annualized Recurring Revenue(ARR)、Monthly Recurring Revenue(MRR)、 Churn Rate、Deferred Revenue、Revenue Growth%、Free Cash Flow、Operating Cash Flow、Profit Margin 等指标。例如对于 Adobe 来说,ARR 就是它的关键指标,其股价对 ARR 的敏感性甚至高于对净利润的敏感性。而对于 Autodesk 来说,FCF 是它的关键指标。当公 司的 FCF 在管理层承诺的发展轨道上时,即使收入和净利润出现波动,公司的股价仍然表 现良好。由于 ARR、MRR、Churn 等指标属于公司自愿性披露范畴,各家公司的计算方法 也有不同,并且 A 股尚无足够数量公司披露,因此我们选择美股和 A 股公司财务报表中强制 披露的收入、预收账款、经营性净现金流、净利润等来观测 saas 公司的发展情况。

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我们以典型上市公司为例,对比了 Adobe、Autodesk、Oracle、Microsoft v.s.广联达、用友 网络、金蝶国际、金山办公、石基信息的情况,方法为按照上市地点将各项公司的数据加总 作为样本,数据追溯 4 年,并进行了一定的日历年度调整。我国 saas 的发展水平低于美国 若干年,为了更好地进行比较,我们将海外公司 2010-2014 年的数据与我国公司 2015-2019 的数据进行对比。

海外来看:

 收入从 2010 年的 1044 亿增加到 2014 年的 1389 亿,CAGR=7%;

 预收账款从 2010 年的 217 亿增加到 2014 年的 345 亿,CAGR=12%;

 经营性净现金流从 2010 年的 360 亿增加到 2014 年的 495 亿,CAGR=6%;

 净利润从 2010 年的 283 亿增加到 2014 年的 584 亿,CAGR=0.1%。

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国内来看:

 收入从 2015 年的 100 亿增加到 2019 年的 207 亿,CAGR=20%;

 预收账款从 2015 年的 12 亿增加到 2019 年的 33 亿,CAGR=30%,符合海外云公司的 规律;

 经营性净现金流从 2015 年的 17 亿增加到 2019 年的 43 亿,CAGR=26%,符合海外云 公司的规律;

 净利润从 2015 年的 9 亿增加到 2019 年的 26 亿,CAGR=31%,不难发现净利率也有 了显著提升。

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我国的 saas 公司尚在发展初期,前途不可限量。不难发现,我国 saas 公司的增长指标十 分优秀,重要指标增速比美国相关公司高一倍以上,特别是净利润增速远高于美国公司早期 的水平,表明我国 saas 公司正处在蓬勃发展的初期。我们认为,我国作为世界上排名第二 的经济体,saas 产业孕育着巨大的潜能。正如我们在此前周观点《“宅经济”变为“云经济”》 中提到的,本次疫情是国内 saas 产业发展的重大拐点,未来国内 saas 产业将加速发展!

4. 重点企业分析(详见报告原文)

我们认为,saas 就是计算机中的消费股,持续推荐国内 saas 龙头企业:

4.1. 金山办公:稀缺产品型标的,云上有金山

4.2. 广联达:造价云转型高歌猛进,施工“平台+组件”业态渐入佳境

4.3. 用友网络:软件国产化+转云带来新增市场空间

4.4. 恒生电子:全面推进金融云,市场开放带来可期增量

4.5. 石基信息:全面布局海外+云化战略,成果持续显现

4.6. 金蝶国际:转型领先的云计算企业

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